原文作者| Simon
原文编译| 深潮 TechFlow

2. 跨链基础设施让稳定币变得更具可替代性

跨链技术的发展使得稳定币之间的互换成本几乎为零。主要 L2 网络的标准桥接升级、LayerZero 和 Chainlink 的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的普及，使得链内和跨链的稳定币交换变得高效且用户体验友好。用户可以根据流动性需求快速切换稳定币，这意味着使用哪种稳定币的重要性大幅下降。

1. Hyperliquid：首个重大“叛逃”案例

在 DeFi 领域，这一趋势首先在 Hyperliquid 中得以体现。当时，约 55 亿美元的 USDC 储备停留在其 USDH 提案中，这意味着每年可能有 2.2 亿美元的额外收入流向 Circle 和 Coinbase，而不是留在内部。

在即将进行的验证者投票中，Hyperliquid 宣布计划推出一个原生铸造、以 Hyperliquid 为核心的稳定币。这一决定标志着稳定币经济权力的重大转移。

对于 Circle 来说，作为 Hyperliquid 核心市场中的主要交易对资产，这一直是极具盈利性的地位。他们直接受益于 Hyperliquid 的爆炸式增长，却几乎没有为这一增长做出实质性贡献。而对于 Hyperliquid 而言，这意味着大量价值流失给了一个几乎没有付出努力的第三方，这与其“社区优先、生态系统对齐”的理念背道而驰。

Hyperliquid 的 USDH 选择过程吸引了几乎所有主要白标稳定币发行方的竞标，成为首批应用层稳定币经济的大规模竞争案例之一。

在竞争激烈的 USDH 分配竞标中，包括 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance 和 Ethena Labs 在内的多家主要白标稳定币发行方提交了提案。这一过程突显了分发能力在稳定币经济中的巨大价值。

最终，Native Markets 凭借更符合 Hyperliquid 生态系统激励机制的方案胜出。

Native 的模式具有发行方中立性且受到监管，其稳定币由 BlackRock 管理的链下储备支持，并通过 Superstate 提供链上基础设施。关键在于，其储备收益的 50% 将直接流入 Hyperliquid 的援助基金，其余 50% 将被重新投资以扩大 USDH 的流动性。

尽管 USDH 不会在短期内取代 USDC，但这一决定反映了更广泛的权力转移趋势：DeFi 中的护城河和杠杆效应正逐渐转向拥有粘性用户群和强大分发能力的应用与生态系统，而非像 Circle 和 Tether 这样的传统发行方。

四、重塑链上经济：稳定币或成收入引擎

稳定币有潜力成为某些链和应用程序的最大收入来源。当前，当区块链的经济结构仅依赖于交易手续费时，其增长就会受到结构性限制。网络的收入只有在用户支付更多费用时才会增加，这种错位不仅抑制了用户活跃度，也限制了构建可持续、低成本生态系统的能力。

MegaETH 的策略清晰地展示了当前的转型趋势。他们通过与 Ethena Labs 合作推出了白标稳定币 USDm，而 USDm 的基础是 USDtb。USDtb 主要由 BlackRock（贝莱德）推出的链上短期国债产品 BUIDL 支持。通过将 USDm 的收益内部化，MegaETH 能够以成本价运行其区块链排序器（sequencer），并将收益重新定向至“社区导向的项目”。

而作为 Solana 上领先的去中心化交易所聚合器，Jupiter 正在通过其稳定币 JupUSD 实现类似的战略转型。JupUSD 被深度整合到其产品体系中，包括 Jupiter Perps 的抵押品（预计逐步用 JupUSD 替换掉 JLP 中的 7.5 亿美元稳定币）以及 Jupiter Lend 的流动性池。通过这种方式，协议能够将稳定币收益重新注入自己的生态系统，而不是将 100% 的收益支付给外部发行方。这些收益可以用于奖励用户、回购代币或资助新的激励措施，与外部支付相比，这种方式对生态价值的提升显然更具吸引力。

这一转变的核心在于：过去被动流向稳定币发行方的收益，现在被应用程序和区块链主动回收并留在生态内部。

七、结论：稳定币经济的新方向

稳定币经济学的下一波浪潮，不再由谁发行代币决定，而是由谁控制分发权以及谁能够更快地协调行动来决定。

Circle 和 Tether 通过率先发行和建立流动性，构建了庞大的业务。但随着稳定币技术栈的商品化，这种护城河正在弱化。跨链基础设施让稳定币变得可互换，监管清晰降低了准入门槛，白标（White Label）服务降低了发行成本。而最重要的是，那些拥有最强分发能力、黏性用户和成熟变现模式的平台，正在开始将收益内化，而非支付给第三方。

这一转变已经悄然展开。Hyperliquid 正通过切换到 USDH 捕获每年流向 Circle 和 Coinbase 的 2.2 亿美元收益。Jupiter 正在将 JupUSD 深度整合到其整个产品栈中。MegaETH 利用稳定币收入以成本价运行其排序器（sequencer）。Sui 则在路径依赖形成之前，与 Ethena 合作部署了生态对齐的稳定币。这些仅仅是早期行动者的尝试，而如今，每条因资金外泄而每年损失数亿美元的链条，都有了一份可借鉴的行动指南。

对于投资者而言，这一变化提供了全新的视角去评估链上生态系统。问题已不再只是“这里的链上活动量有多大？”而是“他们能否克服协调挑战，实现流动资金的变现，并大规模捕获稳定币收益？”

当公链和应用程序内化数亿美元的年化收益，并将其重新分配到代币回购、生态激励或协议收入时，流动市场的参与者可以直接通过这些平台的原生代币对这些收益流动进行定价和投资。那些能够内化这部分收入的协议和应用，将拥有更稳健的经济模型、更低的用户成本，以及与其社区更紧密的利益对齐。而那些无法完成转型的，则会继续支付“稳定币税”，同时其估值将持续缩水。

最有趣的投资机会不再是持有 Circle 的股权，或是投机高 FDV（Fully Diluted Valuation，全稀释估值）的稳定币发行方代币，而是识别出哪些链条和应用能够成功完成这一转型，将被动的基础设施变为主动的收入驱动器。

分发权才是护城河。掌控资金流动的人，而不仅仅是提供基础设施的人，将定义稳定币经济学的下一个阶段。

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