编按：最近，Dragonfly 知名合伙人Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文，意外地将社区讨论重新拉回最核心的问题：L1 的价值，究竟还剩多少？以下内容节录自@MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》，由Odaily 星球日报整理。

加密货币驱动整个产业

将讨论重新聚焦在「加密货币」本身十分重要，因为加密产业中的大多数资本，最终都是在寻求「货币化资产」的曝险。目前加密市场总市值为3.26 兆美元，其中BTC 占1.80 兆美元，占55%。在剩余的1.45 兆美元里，大约0.83 兆美元集中在各类L1 公链。也就是说，约2.63 兆美元、约占整个市场81% 的资金，都投入了市场已经视为货币或认为未来可能获得货币溢价的资产。

在这种背景下，无论你是交易者、投资者、资本管理者或开发者，理解市场如何赋予或撤回货币溢价至关重要。在加密产业中，没有什么比市场愿不愿意把一个资产视为「货币」更能推动估值变化。因此，预测未来哪些资产能获得货币溢价，几乎可以说是建构投资组合时最重要的变数。

到目前为止，我们主要关注的是BTC，但也有必要讨论剩余那0.83 兆美元中那些「可能是或可能不是货币」的L1 资产。如前文所述，我们预计未来几年BTC 将持续从黄金及其他非主权价值储藏库中吸收市场份额。但这也引出一个问题： L1 的空间还剩下多少？潮水上涨时，是否所有船（资产）都会上浮（受益）？还是说BTC 在追赶黄金的过程中，也会从L1 公链中吸走部分货币溢价？

要回答这些问题，首先需要看看目前L1 的估值格局。市值排名前四的L1——ETH（3,611.5 亿美元）、XRP（1,301.1 亿美元）、BNB（1,206.4 亿美元）与SOL（746.8 亿美元）—合计市值达6,865.8 亿美元，占整个L1 板块的83%。在这前四名之后，市值差距较大（例如TRX 为266.7 亿美元），但尾部体量仍然不小。排名15 以外的L1 总市值仍有180.6 亿美元，占L1 总市值的2%。

更重要的是，L1 市值并不等于纯粹的「货币溢价」。 L1 的估值架构主要有三：

（i）货币溢价（Monetary Premium）

（ii）真实经济价值（REV）

（iii）经济安全需求（Economic Security Demand）

因此，一个项目的市值并非只由市场将其视为货币这一因素决定。

推动L1 估值的，是货币溢价，不是收入

尽管有许多估值框架，市场却越来越倾向于从「货币溢价」的视角，而非「收入驱动」的角度来评估L1。过去几年，市值超过10 亿美元的所有L1，其整体本益比大致维持在150 倍至200 倍之间。但这个总体数据具有误导性，因为其中包含了TRON 与Hyperliquid。在过去30 天里，TRX 与HYPE 贡献了该组别70% 的收入，却只占市场总市值的4%。

剔除这两个异常值后，真正的故事才显现。尽管收入持续下降，L1 的估值却在上升。调整后的本益比呈现明确的上升趋势：

· 2021 年11 月30 日：40 倍

· 2022 年11 月30 日：212 倍

· 2023 年11 月30 日：137 倍

· 2024 年11 月30 日：205 倍

· 2025 年11 月30 日：536 倍

倘若从REV 的角度解读，或许可以认为市场在定价未来的营收成长。然而这一解释并不成立，因为在同一组（仍排除TRON 与Hyperliquid）中，L1 收入几乎每年都在下降：

· 2021：123.3 亿美元

· 2022：48.9 亿美元（年比-60%）

· 2023：27.2 亿美元（年比-44%）

· 2024：35.5 亿美元（年减+31%）

· 2025：年化17.0 亿美元（年比-52%）

在我们看来，最简单、最直接的解释是：这些估值主要由货币溢价驱动，而非当前或未来收入。

L1 一直持续跑输比特币

如果L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期望所驱动，那么下一步的问题是：是什么塑造了这种期待？一个简单的方法是把它们与BTC 的价格表现做比较。如果货币溢价的变化主要反映BTC 的走势，那么这些资产的表现就应与BTC 的「β 系数」相似；若货币溢价来自每个L1 自身的独特因素，那么它们与BTC 的相关性应更弱，表现也应更具特殊性。

作为L1 的代表，我们选取了市值前十的L1 代币（排除HYPE），统计它们自2022 年12 月1 日以来相对于BTC 的表现。这十个资产占L1 市值的约94%，具有较强代表性。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输BTC，其中有六个落后超过40%。只有两个资产跑赢BTC：XRP 与SOL 。但XRP 的超额收益仅为3%，鉴于其历史上受散户资金主导，我们不会过度解读。真正有显著超额报酬的只有SOL，跑赢BTC 87%。

但深入拆解后会发现，SOL 的「跑赢」可能不如表面那么强。在SOL 跑赢BTC 87% 的同一时期，Solana 生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL 增长2,988%，手续费增长1,983%，DEX 交易量增长3,301%。以任何合理标准计算，Solana 自2022 年底以来的生态规模扩大了20 至30 倍，但与之对应的SOL 价格仅跑赢BTC 87%。

请再读一遍这句话。

要想在与BTC 的博弈中实现真正显著的超额收益，一个L1 不是要生态增长200% 或300%——它需要增长2,000%-3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，我们的判断是：虽然市场仍在以「未来可能获得货币溢价」的预期来为L1 定价，但对这些预期的信心正在悄悄消退。同时，市场对BTC 作为「加密货币」的货币溢价并未动摇，甚至可以说，BTC 与各类L1 之间的领先优势正持续扩大。

尽管加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对L1 却至关重要。与BTC 不同， L1 的叙事取决于建立生态系统（应用、使用者、吞吐量、经济活动等）来支撑其代币价值。然而，如果L1 的生态正呈现年度下滑（从收入和手续费下降可部分反映），那么它就失去了相对于BTC 的唯一竞争优势。没有真实经济成长，其「加密货币化」故事将越来越难被市场接受。

展望未来

展望未来，我们不认为这一趋势会在2026 年或更长的时间内发生逆转。除少数可能的例外，我们预计L1 板块将继续失去市场份额，并被BTC 进一步挤压。由于其估值主要依赖未来货币溢价的预期，随著市场逐渐认定BTC 对「加密货币」叙事拥有最强主张，L1 的估值将持续萎缩。尽管BTC 在未来几年也会面临挑战，但这些问题距离现实仍然太遥远、变数太多，无法为竞品L1 的货币溢价提供有效支撑。

对L1 来说，证明自身价值的门槛已经提高。它们的叙事与BTC 相比已无法具有足够吸引力，也不能再依赖市场狂热来长期支撑估值。那个「我们未来可能成为货币」的故事就能撑起万亿市值的时代正在关闭。投资人如今已经拥有十年的数据可以证明：L1 的货币溢价只有在生态极端成长时才能维系。一旦成长停滞，L1 就会持续跑输BTC，而货币溢价也会跟著消散。

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在投资加密货币前，请务必深入研究，理解相关风险，并谨慎评估自己的风险承受能力。不要因为短期高回报的诱惑而忽视潜在的重大损失。