来源：stablewatch，《GPU-Backed Credit: How USD.AI Channels Onchain Capital for AI Compute Financing》
作者：@_kabat_
编译：momo，ChainCatcher

编者按：

Plasma 带来的财富效应，让同为 Framework Ventures 领投造势的 USD.AI 成为市场关注的焦点。该项目于今年 8 月完成 1300 万美元 A 轮融资，由 Framework Ventures 领投，Dragonfly、Bullish 与 Arbitrum 参投，随后又获得了 YZi Labs 的新一轮投资。强劲的资本背书引起市场FOMO，USD.AI 多次提高的预存款额度均在极短时间内被抢购一空，其中 10 月 9 日开放的 7500 万美元额度更是在 52 秒内售罄。

此外，在近日的硅谷 101 x RootData 年度峰会上，USD.AI 成功入选「RootData List 2025 年度榜单 Top100 项目」。为探究其背后的价值逻辑，本文深入解析 USD.AI 的协议定位、核心模块与未来挑战。

核心摘要

USD.AI 协议是DeFi的一次重大架构创新，创立了“InfraFi”模式，连接链上流动性和AI计算的资本密集需求。它直面双边市场痛点：AI 行业对快速资本部署的迫切需求，以及 DeFi 生态对可持续、非投机性收益的追求，收益来源需基于真实经济活动。USD.AI 提供了一个透明高效的解决方案，通过公共区块链为现金流资产的融资搭建桥梁。

协议核心由三大创新模块驱动。首先是 CALIBER，为实体资产代币化提供标准化法律和技术框架。其次是 FiLo Curator，一个可扩展、风险隔离的承保模型，通过要求资产发起人承担首亏责任来对齐激励。最后是 QEV，一个基于拍卖的赎回机制，针对非流动抵押品，摒弃脆弱的即时流动性承诺，转而提供可预测、时间定价的流动性，解决资产负债错配这一传统资产支持协议的痼疾。

协议的可行性基于一个关键的抵押品假设：NVIDIA GPU 的持久经济价值。即使被新一代训练硬件取代，GPU 在高需求推理任务中仍具长尾价值，形成一个可预测但折旧陡峭的可持续资产类别。

这种模式有意颠倒了 DeFi 的典型风险特征，避开了加密资产的价格波动，转而引入传统金融的已知风险：信用违约、运营执行和法律可执行性。为应对这些，协议的承保框架通过考虑硬件的渐进老化折旧和新科技周期引发的突然重估冲击，预测其未来经济价值。

USD.AI 不仅是一个稳定币协议，更是一个通用的融资框架，旨在通过全球去中心化账本支持现实世界的基础设施建设。其从创新概念到规模化金融原语的转型，取决于链上逻辑与链下法律、运营和监管框架的整合能力。本分析将拆解 USD.AI 的架构，评估其成为 AI 时代新金融原语的潜力。

三、USD.AI 的三大核心模块

USD.AI 协议的核心，是一套由三个相互依存的核心模块构成的引擎。它们各自精准地解决了资产支持金融中的一个固有难题，共同形成了一个完整的框架，用于在链上对现实世界资产进行承销、规模化并为之提供流动性。

过去的协议试图将非流动性资产强行塞入为流动资产设计的架构，而 USD.AI 则从第一性原理出发，为其融资的资产量身打造了一套原生系统。下面，我们将深入剖析 CALIBER、FiLo Curator 和 QEV 这三大核心模块，揭示其协同工作机制，以及它们如何共同支撑起“InfraFi”这一新范式。

QEV：流动性核心模块

QEV赎回机制堪称协议最具突破性的创新，也是其长期稳健运行的基石。它针对一个根本性缺陷——资产与负债的错配（此前导致诸多现实世界资产协议异常脆弱的根源），提供了全新的解决方案。当其他协议因承诺为本质非流动的抵押品提供即时流动性而失败时，QEV选择重新设计“赎回”这一核心概念，用可预测、有时间标价的流动性稳健保障，取代了脆弱的即时流动性承诺。

协议持有的资产是由GPU担保的分期偿还贷款，而非智能合约中的流动性代币。随着借款人按月还款，这些贷款会产生可预测的稳定现金流，每月约有未偿还本金总额的3-4%会回流至协议。这笔持续流入的资金，正是赎回操作的天然流动性来源。因此，核心挑战并非资不抵债，而是排序问题：如何公平、高效地将这笔固定的流入资金，分配给希望赎回的sUSDai持有者，尤其是在高需求时期。

QEV机制将这一排序挑战，转化为了一个关于时间偏好的公开透明市场。它没有采用可能严重拥堵的简单先到先得队列，而是实施了一个基于持续竞价的赎回队列优先权系统。所有出价通过零知识证明保持隐私，并对结果进行平滑处理以利于在队列中分配。

当sUSDai持有者希望赎回时，他们会进入队列。默认情况下，他们可以等待，随着协议自然现金流的到位，按面值赎回其代币。然而，对于那些需要更紧急流动性的人，系统允许他们支付少量优先费来在队列中插队。这笔费用将支付给协议，以此奖励其他耐心等待的参与者。

这种为稀缺资源拍卖优先权的设计，在概念上与区块链架构中的最大可提取价值（MEV） 一脉相承。正如MEV拍卖允许验证者出售区块内交易排序权一样，QEV为在固定资金流中的赎回排序创建了一个透明市场。在这两个系统中，价值并非来自底层资产本身，而是来自获取它的顺序。这使得QEV成为一项精妙的金融工程，它将一个久经考验的链上概念，应用于解决资产支持金融中的一个新问题。

通过分离“即时性”的成本，QEV模型与面临流动性压力的借贷协议通常采用的方法有着根本区别。它既不是通过动态利率将资金成本转嫁给所有借款人，也不是被迫对底层抵押品进行强制甩卖。QEV模型将即时性的成本完全隔离，财务负担完全由要求即时退出的那一方承担，从而确保核心贷款组合的稳定性以及对正常还款借款人的贷款条件，完全不受临时性退出需求的影响。

其结果是形成了一个动态且公平的市场，时间偏好本身成为一种可交易的资产。时间偏好低的用户可以安心排队，赚取由更急切用户支付的优先费，这相当于“被付费以等待”。时间偏好高的用户则可以支付一个由市场驱动的价格来提前退出，以此补偿那些让他们插队的耐心持有者。

这是一套让“即时性”的成本变得明确且由市场驱动的机制。通过这种方式，QEV解决了资产与负债的错配难题，创造了一个能够以可预测方式履行赎回义务、而无需被迫清算其底层生产性资产的持久系统。

六、从资金供给到赎回退出

要理解这套双代币经济体系内的互动，最好的方式是追踪关键参与者的完整路径。

对于寻求收益的资本提供方而言，这一过程是一个清晰的两步走。首先，存入USDT等稳定资产，协议将相应铸造出高流动性的稳定币 USDai。若想获取协议的核心收益，持有者需将其USDai进行质押，换取生息代币 sUSDai。这笔新质押的资本随后被协议配置到活跃的贷款组合中，为借款人获取GPU硬件提供资金。从此，sUSDai持有者便能自动从这些贷款的利息支付中累积收益，其持有的sUSDai代表了对一个多元化、能产生收益的真实世界基础设施资产池的流动性债权。

对于借款人（通常是GPU运营商或数据中心），他们的旅程始于链下，需要与经过审查的 FiLo Curator 合作。Curator 负责全面的尽职调查、设计贷款结构，并按照 CALIBER 框架准备资产抵押。一旦获得批准，贷款将在链上由协议拨付，借款人收到以 USDai 计价的资金，用以购置硬件。随后，他们根据贷款条款，开始定期向协议偿还本金和利息。其最终结果是，他们得以接入一个全球化的、按需提供的流动性池，该资金池比传统融资渠道更灵活、定价更高性价比，使他们能够与市场需求同步扩展业务。

生命周期的最后阶段是赎回。当 sUSDai 持有者希望退出头寸并赎回其底层 USDC 时，他们会发起赎回请求，从而进入 QEV 队列。

在这里，他们面临一个清晰的选择，这个选择取决于他们的时间偏好。他们可以选择在队列中耐心等待，随着贷款偿还不断补充协议的流动性储备，他们的 sUSDai 将按面值被赎回。或者，如果他们需要立即获得流动性，可以支付一个由市场驱动的优先费，以将其在队列中的位置提升至其他参与者之前。

通过将“即时性”的成本明确化，QEV 机制既满足了急需退出的用户，又未将这一成本强加给整个系统，同时奖励了那些提供退出流动性的耐心持有者。

九、USD.AI 在金融格局中的定位

要充分理解 USD.AI 协议在架构上的创新性，必须将其设计置于它所借鉴并试图改进的现有范式背景下来审视。该协议并非凭空产生，而是对去中心化金融和传统金融的结构性信贷市场概念进行的有意融合。通过将其核心机制与资产支持证券化（ABS） 进行比较，我们可以精确地识别 USD.AI 的创新之处及其引入的独特权衡。

从本质上讲，可以将 USD.AI 理解为一次在公有区块链上重新构建整个 ABS 发行与服务流程的尝试。在传统的 ABS 结构中，需要一长串成本高昂的中介机构——发起人、发行人、承销商、受托人和服务商，来捆绑贷款并发行证券。这一过程以不透明著称，投资者只能获得汇总层面的数据，并且最终生成的工具流动性极差，仅对机构玩家开放。

USD.AI 系统地对抗这些低效环节。它用智能合约取代了中介链，从根本上改变了流程结构并降低了运营成本。它以链上账本的极致透明性取代了不透明，每笔贷款的状态都可实时验证。最终，它将一个非流动性、仅限机构参与的金融工具，转变成了 sUSDai —— 一个可互换、可组合的 ERC-20 代币，全球可达并在去中心化交易所交易。这代表了结构化金融在效率、透明度和可及性上的根本性升级。

USD.AI 有意规避了 DeFi 货币市场的加密原生风险，但这样做的同时，它也引入了传统结构性金融固有的信用和运营风险。与此同时，它利用公有区块链的原生特性，将极致的透明度和效率输出到不透明且低效的资产支持证券化世界。这种混合模式创造出了一种新颖的风险和回报特征，使其与去中心化或传统金融领域中任何现有协议都截然不同。

它既不是一个更好的加密货币市场，也不仅仅是证券的代币化，而是构建在两个世界交汇处的一种全新的金融核心模块。