原文：@simononchain；译者：叮当；编辑：秦晓峰

Tether 与 Circle 的护城河正在被侵蚀：分发渠道胜过网络效应。Tether 和 Circle 所占据的稳定币市场份额，可能已经在相对意义上触顶——即便稳定币的总体供应量仍在持续增长。预计到 2027 年，稳定币的总市值将突破 1 万亿美元，但这一扩张的收益不会像上一个周期那样主要流向既有巨头。相反，越来越多的份额将流向「生态原生稳定币」与「白标发行（white label issuance）」策略，因为区块链和应用开始将收益与分发渠道「内生化」。

目前，Tether 和 Circle 占据了约 85% 的流通稳定币供应量，总计约 2650 亿美元。

背景数据如下：据报道，Tether 正在以 5000 亿美元估值融资 200 亿美元，其流通量约为 1850 亿美元；而 Circle 估值约 350 亿美元，流通量约 800 亿美元。

过去支撑它们垄断地位的网络效应，正在减弱。驱动这一变化的，有三股力量：

首先，分发渠道的重要性已超过了所谓的网络效应。Circle 与 Coinbase 的关系就很好地说明了这一点。Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备中获得 50% 的剩余收益（residual yield），并独占其平台上所有 USDC 的收益。2024 年，Circle 的储备收益约为 17 亿美元，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase。这显示出：稳定币的分销合作伙伴可以截获大部分经济收益——这也解释了为什么拥有强大分发能力的玩家，如今更倾向于发行自己的稳定币，而非继续让发行方获利。

Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备收益中获取 50%，并独占平台上持有的 USDC 收益。

其次，跨链基础设施让稳定币之间变得可互换。主流 Layer2 的官方桥接升级、LayerZero 与 Chainlink 推出的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的成熟，使得链内与跨链之间的稳定币兑换几乎无成本，且具备原生用户体验。如今你使用哪种稳定币已不再重要，因为可以根据流动性需求快速切换。而在不久之前，这仍是一件繁琐的事。

第三，监管的明朗化正在消除进入壁垒。如 GENIUS 法案等立法为美国本土稳定币建立了统一框架，降低了基础设施提供方持币时的风险。与此同时，越来越多的白标发行商正在压低发行固定成本，而国债收益率为「浮存金货币化」提供了强劲激励。结果是：稳定币堆栈（stack）正在被商品化，且日益同质化。

这种商品化抹去了巨头的结构性优势。如今，任何拥有有效分发能力的平台，都可以选择将稳定币经济「内生化」——而不是把收益支付给他人。最早的行动者包括金融科技钱包、中心化交易所，以及越来越多的 DeFi 协议。

而 DeFi 正是这一趋势表现得最明显的地方，也是影响最深远的场景。

白标稳定币的扩散：SaaS 模式崛起

过去几个月，越来越多的生态采用“白标稳定币”模型。Ethena Labs 提出的“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”方案正处于这一浪潮的中心——Sui、MegaETH 与 Jupiter 等链上项目都在使用或计划通过 Ethena 的基础设施发行自有稳定币。

Ethena 的吸引力在于，其协议会将收益直接回馈给持币者。USDe 的收益来源于基差交易（basis trade）。虽然随着总供应超过 125 亿美元，收益率已压缩至约 5.5%，但仍高于美国国债收益率（约 4%），也远好于 USDT 与 USDC 的零收益状态。

不过，随着其他发行方开始直接将国债收益传导给用户，Ethena 的相对优势在下降——国债支持型稳定币在风险与回报比上更具吸引力。若降息周期持续，基差交易价差将再次扩大，从而强化此类“收益型模型”的吸引力。

你或许会问，这是否违反了《GENIUS 法案》，即禁止稳定币发行方向用户直接支付收益？实际上，这一限制可能没有想象中严格。该法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励——只要资金来源由发行方提供即可。这个灰色地带尚未完全厘清，但许多人认为这一“漏洞”依然存在。

无论监管如何演进，DeFi 一直在无许可、边缘的状态下运作，未来也很可能继续如此。比法律条文更重要的，是背后的经济现实。

应用与公链的估值错配

随着这一切逐步展开，我认为无论是公链还是应用，都正走上一条能够产生更具持续性收入的可信路径，而这些收入也将逐渐摆脱“互联网资本市场”与链上投机行为的周期性波动。若真如此，它们或许终于能为那些常被质疑“脱离现实”的高估值找到合理性。

多数人仍沿用的估值框架，主要是从“其上发生的经济活动总量”这一视角来看待这两个层级。在这种模型中，链上手续费代表用户承担的总成本，而链的收入则是这些费用中流向协议本身或代币持有者（例如通过燃烧、国库流入等机制）的部分。但这个模型从一开始就存在问题——它假设只要有活动发生，公链就必然能捕获价值，哪怕真正的经济收益早已流向了其他地方。

如今，这一模型正开始发生转变——而带头的是应用层。最直观的例子就是本周期的两大明星项目：Pump.fun 与 Hyperliquid。这两款应用都将几乎 100% 的收入（注意，不是手续费）用于回购自家代币，同时其估值倍数却远低于主要基础设施层。换句话说，这些应用正在产生真实且透明的现金流，而非凭空想象的隐含收益。

与之对比的是，多数主流公链的市销率依然高达数百甚至上千倍，而领先的应用却以更低的估值创造出更高的收益。

以 Solana 为例，过去一年该链的手续费总额约为 6.32 亿美元，收入约 13 亿美元，市值约 1050 亿美元，全面稀释估值（FDV）约为 1185 亿美元。这意味着 Solana 的市值与手续费比约为 166 倍，市值与收入比约为 80 倍——而这已是大型 L1 中相对保守的估值。许多其他公链的 FDV 估值倍数甚至高达数千倍。

相比之下，Hyperliquid 创造了 6.67 亿美元收入，FDV 为 380 亿美元，对应倍数为 57 倍；按流通市值计算仅为 19 倍。Pump.fun 的收入为 7.24 亿美元，FDV 倍数仅为 5.6 倍，市值倍数更只有 2 倍。这两者都证明：产品与市场高度契合、分发能力强的应用，正在以远低于基础层的倍数创造可观收入。

这是一场正在进行的权力转移。应用层的估值正日益取决于它们创造并返还给生态系统的真实收入，而公链层仍在艰难地寻找自身估值的合理性。不断削弱的 L1 溢价，正是最清晰的信号。

除非公链能找到方法，将更多生态系统内的价值“内化”，否则这些虚高的估值将持续被压缩。“白标稳定币”可能是公链尝试收回部分价值的第一步——将原本被动的“货币渠道”转化为主动的收入层。