作者：OKX Ventures

本文内容不代表 ChainCatcher 观点，亦不构成任何投资建议。

Perp DEX（去中心化永续合约交易所）已成为当前链上应用中最具爆发力与竞争密度的赛道之一。OKX Ventures 希望通过本研究，系统梳理 Perp DEX 从萌芽、爆发到分化的完整演进脉络，并深入剖析其在不同阶段的代表性项目，呈现这一核心赛道如何在熊牛交替与技术更迭中不断自我重塑。

在深入复盘的基础上，我们将重点拆解两大早期霸主 dYdX 与 GMX，为何从高光到失势，并进一步探讨 Hyperliquid、Aster 等新势力如何在激烈竞争中逆势突围：是架构设计的革新？交易哲学的重构？还是社区经济模型的演化？

通过对成功与失误的系统对比，本研究希望揭示 Perp DEX 构建中那些最关键、最艰难却又最具启发性的 “ 权衡时刻 ”，为新一代创业者在产品、技术与市场策略 上提供可复用的经验与深度启示。

图：DEX 交易量除以 CEX Volume 指标: Spot dex 为 20%, Perp dex 为 8%；Perp dex 该指标在 2024 年中之后高速增长。

图： 从 DAU 来看从 Hyperliquid 在 2024 年 11 月底发完空投之后 DAU 长期维持在 25k 水平并在近几个月增长至 40k

3. Perp Dex 运营数据对比

4. 四大热点 Perp Dex 项目对比：Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX

4.1 Hyperliquid

4.1.1 创始人 Jeff 的交易系统设计哲学 — — Transprent Market, Non-toxic flow

今年 6 月 Hyperliquid 创始人 Jeff 在推特和 podcast 上发声 (推文 1，推文 2，podcast)，就其备受争议的 “Transparent Market” 交易系统构建哲学展开了公开辩论，其核心思想挑战了传统市场结构引发行业广泛关注。在这里有必要深入理解他的 thesis 有利于了解为什么 Hyperliquid 的发展具有颠覆性，以下拆分成两块内容解读（明确用户基本目标和风险、构建基本原则）

一、 市场参与者的核心动机与风险分析

市场参与者的目标: 在一个交易市场中，参与者的目标可以明确划分为两类。流动性需求方（Taker）的核心目标是实现 “ 最优执行 ”（Best Execution），即以最优的价格、最快的速度和最小的市场冲击完成交易。而流动性提供方（Maker 或做市商）的核心目标则是通过持续提供买卖报价来赚取价差 spread，但他们面临的主要风险是因信息不对称而导致的交易亏损。

核心风险识别：“ 有毒流 ” (Toxic Flow)：做市商面临的核心风险具体表现为 “ 有毒流 ”（Toxic Flow）。这类型交易指利用不对称技术优势进行的套利行为，它使得做市商的报价瞬间失效，导致其成交即亏损。与之相对的是 “ 无毒流 ”（Non-toxic Flow），这类交易不依赖于瞬时的信息优势，例如为建立长期仓位而进行的买卖，因此对做市商的风险要低得多。基于此，做市商的理性策略便是尽力避免与 “ 有毒流 ” 进行交易，同时积极地为 “ 无毒流 ” 提供服务。

市场透明度对做市商行为的影响：市场透明度直接决定了做市商的行为模式。在不透明的市场中，由于无法区分 “ 有毒流 ” 与 “ 无毒流 ”，做市商只能采取防御性策略，通过扩大报价价差和降低挂单深度来保护自己，但这会增加包括 “ 无毒 ” 交易者在内的所有流动性需求方的交易成本。相反，在如 Hyperliquid 这样的完全透明市场中，公开的链上地址和历史行为使得做市商能够识别和评估交易对手的意图。当他们能够识别出风险较低的 “ 无毒流 ” 时，其感知风险会大幅降低，从而更愿意提供更窄的价差和更优的流动性深度，最终让 “ 无毒 ” 的需求方以更低的成本实现交易目标。

二、 基于以上分析构建的理想市场设计原则

对手方原则 (Counterparty Principle)：其核心在于交易的质量本质上取决于交易对手的身份和意图。传统观点认为暗池或 OTC 平台因其 “ 隐私性 ” 而能提供更优的执行，Jeff 认为这是一种误解。它们的真正优势在于通过准入制筛选了交易对手，将 “ 有毒流 ” 排除在外。“ 筛选 ” 才是根本原因，“ 隐私 ” 仅是实现筛选的一种手段。Hyperliquid 的解法则更为彻底，它通过完全透明的链上地址让所有参与者的行为公开化，从而使市场自身完成筛选。做市商会根据公开的交易历史主动与声誉良好的 “ 无毒 ” 交易者合作，并回避有套利意图的 “ 有毒 ” 地址，这形成了一种更高效且去中心化的筛选机制。

竞争原则 (Competition Principle)：它遵循一个最基础的经济学原理：最优价格源于最大化的竞争。Jeff 认为在传统的 OTC 交易中，一个大型交易者可能只能向少数几个做市商询价，竞争范围十分有限。而在 Hyperliquid 这样的透明链上市场中，其交易意图可以被广播给平台上所有的做市商。这会激发成百上千的做市商为了争夺这笔可预测的 “ 无毒 ” 订单而展开激烈竞价，不断压低自己的报价。竞争范围的最大化必然带来执行质量的最优化，因为任何一个试图攫取超额利润的报价都会被更具竞争力的对手方瞬间取代。

重复博弈原则 (Repeated Games Principle)：它强调参与者的行为模式在一次性交易和长期关系中的根本不同。在匿名的市场环境中，交易是一次性博弈，参与者的最优策略可能是损害对手以实现自身利益最大化，这导致了普遍的不信任。Hyperliquid 通过不可更改的链上地址，将市场转变为一个重复博弈的场景。每个地址的每一次行为都在构建其自身的声誉记录。如果一个地址频繁进行 “ 有毒 ” 交易，它很快就会被做市商群体识别并规避。为了维护能够持续交易的声誉，所有参与者都更有动力采取诚信和可预测的行为，从而推动市场走向一个更健康的良性均衡。

完全透明原则 (Full Transparency Principle)：在信息处理上，信息不对称是最危险的状态。最差的情况是信息仅为部分人所知，例如一个中心化平台的内部人员知道用户的止损单位置，他便可以在没有外部竞争的情况下精准地 “ 猎杀 ” 该订单。而最优状态是信息完全对称，即全员可知。当所有人都知道止损单的位置时，任何试图通过砸价来触发清算的行为都会被市场上的其他理性参与者预见。这些参与者会成为 “ 反猎杀者 ”，在止损价位附近设置买单以获取廉价筹码，从而使猎杀行为的成本极高甚至无利可图，形成一种市场的自我防御机制。

4.1.2 Hyperliquid 产品与技术实现

Hyperliquid 的卓越之处在于，它不仅提出了颠覆性的 “ 透明市场 ”理论，更通过强大的全栈工程能力，将这套哲学完美地转化为一套高性能、全垂直整合的交易系统。其每一个技术决策，都精准地服务于上述我们提到的 Jeff 的设计哲学中的四大原则（对手方、竞争、重复博弈、完全透明原则）。

一、为 “ 最优执行 ” 打造专属 L1 公链 HyperCore

面对 “ 应该建立在哪条公链上 ” 的普遍问题，Hyperliquid 给出的答案是 “ 自己成为那条链 ”，此举是其产品愿景下不可妥协的选择（也有些人认为 hyperliquid 从一开始早期可能是背后有专业 MM 力量支持，对于专业 MM 他们只能接受 order book，所以 “ 超高性能 ”、“ 能够在 taker 之前舒服的挂单撤单 ” 很自然而然的成为了 hyperliquid 最核心的设计点）。

Jeff 的 “ 竞争原则 ” 要求系统能承载全球做市商海量、高频的订单更新与竞价。Hyperliquid 的 L1 被 “ 专门设计用于支持高频订单簿交易和近乎即时的交易最终性 ” 。它在实践中已支持每秒高达 100,000 笔订单的处理能力，它从物理层面上压缩了 “ 有毒流 ” 利用延迟进行套利的空间。

二、Speed Bump、Cancel Order First 机制保护做市商

Hyperliquid 的 speed bump 机制，也称为 cancel order first 系统，是其 L1 区块链的核心设计特征。该机制在区块执行过程中优先处理 cancel orders，而将其他订单即时成交等置于其后。这本质上为挂单方（market makers）提供了一个短暂的 “ 缓冲期 ”，允许他们在 taker 订单执行前调整或取消报价，同时 taker 订单在内存池中需缓冲约 3 个区块，这样的设计减少了 maker 被快速 taker 订单 “ 狙击 ” 的风险。

为什么这么设计：这一机制的核心目的是保护市场挂单方免受 toxic flow 的侵害，让他们更从容地提供流动性，而无需担心被 HFT taker 快速拾取过时报价。这与创始人 Jeff 的 thesis 高度契合：他认为传统订单簿在 HFT taker 与 maker 间往往导致 “ 输家诅咒 ”，即 maker 在取消订单前被 taker 击中，导致流动性退化、点差扩大，最终损害终端用户（如零售交易者）的执行质量。通过优先取消，Hyperliquid 优化了终端用户体验，鼓励 maker 提供更紧凑的报价和更深的流动性，而非追求最大化交易量或费用。该设计还强调去中心化优先：专用 L1 链确保平台在极端波动中保持偿付能力，并允许 HLP（Hyperliquidity Provider）等社区流动性池在 maker 退缩时介入，实现盈利性流动性供给。总体而言，这是对传统 CLOB 的改进，优先考虑零售和 maker 而非毒性 taker，从而构建一个更公平、更高效的生态。

社区评价：尽管这套机制实际运行有效（目前 hyperliquid 零售用户占比高交易体验好深度好)，该机制也引发争议：批评者像 GTE 团队认为它限制了 HFT MM 间交易，从而制约总体交易量增长，可能使 Hyperliquid 难以 flip Binance；也有像 Dan Robinson 对这套机制算是持正面评价。

图：97% 的交易手续费收入汇入 Assistance Fund 通过二级市场持续回购 HYPE

二、做市基金

HLP 金库是 Hyperliquid 协议的核心做市和清算机制，充当平台的被动做市商和最后清算人，类似于交易所的 “ 保险基金 ” “ 做市资金池 ” 组合。任何用户都可以将 USDC 存入 HLP 金库，参与共享做市策略的利润和损失，从而将传统仅限专业做市商的收益机会民主化给普通用户。

HLP 策略在后台自动运行（目前部分策略为链下执行，但头寸及资金变动在链上公开可查），承担撮合订单簿中对手方流动性、以及接管强平仓位的职责。作为回报，HLP 金库享有协议部分手续费（如上文所述约占 3%）以及清算收益，用于提高金库收益率。

自 2023 年中推出以来，HLP 金库的规模和表现增长显著：TVL 在短时间内攀升至 5 亿美元级别。2023–2024 年间年化收益率在达到 8–15% 区间，更重要的是，其收益与加密市场走势相关性较低甚至负相关，在相对较低波动率下实现了可观的风险调整后收益（例如 2023 年中至 2024 年，HLP 收益与 BTC 相关性为-9.6%，Sharpe 比率显著高于 BTC)，这使得 HLP 对用户具有特殊吸引力：既提供了不同于单纯囤币的稳健收益来源，也在一定程度上对冲了单一市场趋势风险。

在风险管理方面，HLP 金库采取损失隔离原则，保证即使金库发生亏损也不影响协议其他部分：每个交易市场和账户均为逐仓保证金，某资产产生的亏损不会波及其他资产市场。当有杠杆仓位爆仓时，HLP 的清算模块（也称清算者金库）首先尝试通过订单簿撮合平仓；如果市场流动性不足以平仓且可能出现坏账，协议会启动自动减仓（ADL）机制，动用该标的资产上盈利头寸的未实现收益对冲亏损这种机制仅在极端情况下触发，平时很少启用）。

三、代币空投

Hyperliquid 在代币发行方面采取了激进的社区下放策略：大规模空投 交易激励相结合，迅速聚拢人气并实现用户转化为股东的过程。在 2024 年 11 月末的 HYPE 代币 TGE 中，官方将总供应量的 31% 直接空投给早期用户，这一空投覆盖了超过 10 万名 Hyperliquid 的活跃交易参与者。

四、HIP-3 去中心化市场部署机制 — — 将 Hyperliquid 打造成 “ 流动性的 AWS”

HIP-3: Builder-Deployed Perpetuals 是 Hyperliquid 于 2025 年推出的重大升级。它将永续合约市场的创建权从验证人治理下放给社区和第三方开发者，实现全链上权限许可的部署机制。此前，新市场上线依赖集中式流程，效率低下；HIP-3 通过拍卖和质押模式，开放市场创建，激发外部创新，目前在 pre-IPO 市场的 perp 项目 Ventuals 就是 HIP-3 生态项目。

五、Builder Code — — 从流量入口前端寻找更多增长引擎

Builder Codes 是 Hyperliquid 推出的一个创新产品，它为第三方开发者（比如钱包、其他前端类型交易类应用如预测市场、交易机器人等）提供了一套协议原生的、可编程的商业模式。其核心逻辑摒弃了简单的 API 调用，代之以一套严谨的链上工作流。

以 Phantom 在今年 7 月份接入 Hyperliquid Builder Codes 的合作为例：Builder Code 机制允许 Phantom 通过自定义界面路由用户交易到 Hyperliquid 的订单簿，并允许 Phantom 从成交中赚取额外费用。用户支付的总费用 = Hyperliquid 的基础交易费 Builder（Phantom）的额外路由费。

5. dydx, GMX 为什么输掉了竞争

5.1 dYdX 最具先发优势为什么失利 — — 过于 Ponzi 的代币返佣激励最终燃烧殆尽

Fulid/Instadapp 的 COO DHM 在今年 5 月份的时候发过一篇推文 “What did dydx do wrong” 和社区讨论为什么 dydx 在有优势的情况下输掉了竞争，引起了广泛讨论（24 万阅读，246 评论), 原因已经在评论区讨论总结到位

话题：dydx 为什么输给 hyperliquid？

资金优势: 通过数轮融资融了 $85m, 顶级 vc 投资 a16z, Paradigm, Polychain, Dragonfly。

空投规模：dYdX 的空投初始价值高达 20 亿美元，超 Hyperliquid 的 16 亿美元。

先发优势: 拥有 5 年的发展时间来打造最具竞争力的产品 (2017 年发布白皮书）。

营收能力: 累计创造了超过 5.3 亿美元的收入。

技术自主: 也自建了专属链（dYdX Chain），理论上团队应该拥有打造最佳性能撮合引擎的所有工具。

一、归总原因：有问题的流动性激励模型

dYdX 用其原生代币来支付 market maker 作为返佣奖励。这导致了一个负向循环：做市商为了拿到代币去做 wash trading/fake trading，拿到代币后立即抛售，形成挖提卖持续的卖压。

相比之下，Hyperliquid 也没怎么搞返佣，对于大户和高频交易者来说：真正重要的只有滑点和资金费率，手续费本身并不那么重要。 这类似于人们宁愿在主网支付高额 Gas 费以获得更低的借贷利率。并且手续费问题可以通过 VIP 等级制度来解决。另外，Hyperliquid 采用了 HLP 金库模式，用户存入资产成为交易者的对手方来赚取费用，协议无需支付代币进行补贴。

>>> 早在 2022–23 年市场上的分析数据就表明对这种代币补贴模式可持续性有很大质疑：

dYdX 的大部分交易量归功于类似于庞氏的交易挖矿程序，其中：1）用户在代币推出前开始挖矿代币（通常采用 delta 中性策略）；2）由于大量的交易量，代币一开始就被估值很高；3）高代币价格激励了更多的交易量生成。

所以尽管当时 dYdX 每天产生数十亿美元的交易量。然而这种活动无法长期维持，并且高度依赖于代币价格和持续的激励。最终，dYdX 将耗尽燃料来维持交易活动，长期可持续性将取决于有机需求。2022 年的数据就已经表明 dYdX 交易量中只有约 10% 来自有机需求，而其余大部分很可能归因于代币激励。

二、僵化的产品策略

dYdX 在长达两年的时间里，没有上线任何一个新的交易市场。

而 Hyperliquid 则紧跟市场热点和趋势，不断上线新币种的交易对，这不仅满足了现有用户，还吸引了大量想交易热门资产的新用户，导致 dYdX 的用户因 “ 无币可炒 ” 而流失。

Polynomial 的 founder 还反驳了 “ 只有主流币重要（因为 dydx 长期只有 btc, eth, sol 并且占据大部分交易量）” 的观点：> “perp 交易者经常在不同市场间切换，上线新市场是吸引更多交易者的重要手段。” 他举例说，如果只有 3 个币重要，那么 GMX 或者 Solana 上的 Jupiter 早就应该成为永续合约领域的赢家了。

三、错误的战略重心

dYdX 将大量精力投入到构建自己的 Cosmos 链上。这个决策对交易者本身没有带来任何真正的价值提升。

社区很多人认为这更多是 dYdX 团队 “ 为了解决在美国的法律问题 ” 而做出的产品决策，而非从用户需求出发。

四、合规问题背景

dydx 在迁移到 cosmos 之前，是运行在以太坊的 L2 解决方案 StarkEx 上 (dydx v3)，虽然交易的最终结算发生在以太坊上，但其日常运营依赖于一个中心化的组件 Sequencer，这个 Sequencer 负责接收用户的交易订单、排序、撮合并打包并由 dYdX Trading Inc.(美国实体) 来运营。这里的法律风险在于从美国监管机构的角度看，如果一个实体控制着交易撮合的核心环节，那么这个实体就等同于在运营一个交易所，可能会被定义为非法交易所 — — dYdX Trading Inc 在未经许可的情况下，向美国用户提供杠杆衍生品交易服务违反了相关金融法规。

迁移到 cosmos 之后，新的 dYdX 链不再有中心化的 Sequencer，取而代之的是一个由全球分布的、独立的 validators 组成的网络共同负责运行网络、处理和撮合交易，而 dYdX Trading Inc 成为了技术软件服务公司的角色。

五、团队问题

dydx 在 2023–2024 年内部经历过大的团队动荡，founder Antonio Juliano 卸任 ceo 随后又在半年后返回加入，中高层员工也有大面积变动，在后来的一个 podcast 里 Antonio Juliano 分享过他那段时间一直在内耗、疲于处理 people issues 最终有些 burn out，这个时间点也正是 hyperliquid 抓住市场机会的窗口期。

5.2 GMX v2 推出来为什么没有达到预期 — — 曾最具 organic 流量但主要缺乏投机性预期

GMX v1 设计逻辑： GMX 于 2021 年底推出 v1，采用 GLP 单一池模式作为交易对手流动性来源，GLP 池涵盖多种资产（如 BTC、ETH、稳定币等），成为所有交易的对手方，赚取交易手续费和对手亏损。GMX 利用 oracle (chainlink) 提供标的价格，允许用户以预言机给出的指数价格进行交易，因此理论上交易时无滑点。这种设计带来了接近中心化交易所的流畅体验：用户直接按市场指数价开仓或平仓，无须担心由于流动性不足导致的价格冲击。同时，GLP 池向交易者提供高达 30 倍的杠杆交易，并通过预言机更新价格以减少巨幅波动下的误差。这种 “ 零价格冲击 ” 的永续合约模式一度成为 GMX 的独特卖点。

v1 结构性问题：

1）GLP 作为交易对手要承担显著的市场风险，当多头或空头仓位长期失衡时，LP 将面临单边敞口亏损的风险。例如，如果绝大多数用户做多某资产且价格大涨，GLP 需支付用户盈利，可能导致 LP 大幅亏损甚至池子枯竭。

2）由于 v1 没有采用传统 funding rate 机制，仅通过多空双方均支付借贷费来限制持仓时间，无法实现有效的多空仓平衡和套利校准。这意味着在极端情况下 GLP 池可能因敞口失衡而遭受巨额损失，LP 信心受挫导致协议崩溃

3）预言机价格机制存在被操纵的风险。2022 年 9 月就发生过利用 GMX 零滑点特性的套利事件：有交易者在 GMX 上以零滑点大量买入 AVAX，同时在外部集中交易所拉高 AVAX 价格，随后在 GMX 按更高的预言机价卖出，从而无风险获利约 50–70 万美元。因为 GMX 价格直接衔接外部市场，该交易者通过 “ 先在 GMX 低价买入，再外部推高价格，最后 GMX 高价卖出 ” 的循环，在不付出滑点成本的情况下套利成功。GMX 团队事后不得不对 AVAX 等资产设置持仓上限以防止类似操纵再次发生。

4）GMX v1 由于风险模型不同所以支持的交易资产种类非常有限，限制了 GMX 用户增长。

GMX v2 关键改进：

针对上述挑战，GMX 团队于 2023 年 8 月 4 日正式上线 v2 版本。

多池隔离模型： GMX v2 打破了单一 GLP 池模式，引入 “GM Pool” 多流动性池架构，每个池对应一个市场或资产，由提供该资产流动性的 LP 支持。同时推出 GLV（GMX Liquidity Vault）金库，用于跨多个市场优化资产配置。这一隔离设计使高风险资产与主流资产的风险敞口分离。

动态费用与资金费率：

1）v2 引入 funding rate 机制和动态价格影响费，用于调节多空持仓平衡和提高资金利用效率。资金费率根据多空比率分段调整，当 dominant side（多头或空头）仓位规模相对于池容量达到 70% 等阈值时，资金费率陡增，放大无风险套利空间，引导资金平衡市场。

2）v2 保留了一定的借贷费（Borrow Fee），继续对持仓收取时间成本，以防止流动性被长期占用。相较 v1 多空双方同时收取借贷费，v2 的借贷费仅用于限制占用而不再是平衡工具。

3）最重要的变化是增加价格冲击费用（Price Impact Fee）。在 v2 中，大额开仓会根据规模收取一定比例的价格影响费，规模越大、且越不利于当前多空平衡，则费率越高。这个机制模拟了订单簿交易中的滑点效应：仓位越大，相当于吃掉了更深的订单簿层级，需付出更高成本。通过将交易对池子造成的影响显性化为费用，GMX v2 一方面提高了恶意操纵价格的成本、降低预言机价格被瞬时拉扯攻击的可能性，另一方面也保护了 LP 免于承受 “ 大单直接命中指数价 ” 所导致的损失。

更高效的预言机与执行：GMX v2 继续与 Chainlink 深度合作，上线了 Chainlink Data Streams 等高频预言机服务，实现更低延迟的价格更新。

收入分配与可持续性： v2 在收入分配上也做出调整，开始为协议留存一定的收费以支持持续发展。此前 v1 将 100% 手续费按比例分给 GLP LP 和 GMX 质押者，但这种模式导致项目方和金库缺乏稳定收入来源。v2 将手续费的 8.8% 划拨至 GMX DAO 作为未来开发和运营储备；另有 1.2% 支付给 Chainlink 以获取更优服务。其余约 90% 仍回馈给 LP 和 GMX 质押者（具体比例待治理决定）。这一改动虽使持币者分成略减，但有助于协议长期稳定运转。

GMX v2 为什么没起来：

市场环境：

v2 刚推出的时候整个 perp dex 正迎来新一轮竞争高潮。由于 2023 年老牌对手 dYdX 迁移到 cosmos 并逐步缩减 v3 挖矿激励，存在一个过渡期给其他协议让出了发展窗口。比如：Synthetix 通过其前端 Kwenta 推出了基于预言机的永续产品，在 Optimism 链上搞 trade mining 活动吸引用户、Vertex（基于 Arbitrum 的混合型订单簿 DEX）、MUX（聚合协议由 MCDEX 演化) 等纷纷入局，这些玩家都有激进的市场策略（包括代币空投预期、交易挖矿、更低手续费） ，而 GMX 没有代币和新的 “ 故事 ” 刺激（甚至我们可以直接认为 GMX 上的一直是 organic volume 真实用户）。

2023 年底 Hyperliquid 开始出现崭露头角、Jupiter 也推出了 perp 因此 GMX v2 市场份额被进一步稀释虽然 volume 一直小幅增长维持在 weekly $2b 左右，所以可以认为不是 GMX v2 太差而是比 GMX 激进和新竞争对手太多。

团队和资源：

GMX 是两个 anon dev 以及 10 人左右开发者开发出来项目，团队核心是两个 solid dev xdev and Saulius 但是完全不在公开场合露面或发言，所以很少人认识他们。

GMX 没有做过 fundraising，v1 所有的协议收入都分配给 LP 和 token holder，v2 只有少部分 10% 左右分作协议收入。

所以总体而言 GMX 风格上非常社区草根。